中國房地產(chǎn)：泡沫應(yīng)該不會潰破

人們在擔(dān)心中國房地產(chǎn)的巨大泡沫，是軟著陸還是破裂？我們認(rèn)為當(dāng)下樓市仍然艱難，但房地產(chǎn)不是制造業(yè)，其自身的諸多特性，決定了泡沫或許可以在困境中漸漸釋放，而不是破裂。
我們認(rèn)為：1、樓市庫存不是7億平米而是至少50億平米；2、樓市去庫存大約需要3年，即延續(xù)至2019年，地產(chǎn)投資持續(xù)低迷；3、樓市涉及約38萬億資金，樓市泡沫破裂必重創(chuàng)中國金融體系；4、土地財政已不是主要問題；5、地產(chǎn)調(diào)控的政策后手較多；6、開發(fā)商至少在未來3年財務(wù)表現(xiàn)可稱優(yōu)秀的幸運(yùn)兒。
1、庫存究竟多少？
現(xiàn)在人們習(xí)慣用7億平米來概括當(dāng)下的樓市存貨，這嚴(yán)重低估了樓市面臨的嚴(yán)峻供求失衡。這7億平米僅是待售面積，即非意愿性存貨。如果我們考察商品房在建面積，商品房之外的保障房，公用建筑和單位自建等，那么面積可能超過80億平米，僅商品房在建和待售就超過50億平米。
如果僅考慮商品房一項(xiàng)，去庫存的壓力有多大？2015年全年商品房銷售大約13億平米，新開工可能還略多于此，因此2015年房地產(chǎn)庫存去化的進(jìn)展不大?？紤]到2015年70個大中城市中，除東北地區(qū)之外，大部分城市的房價同比上升，因此銷售提速困難較大；庫存去化唯有縮減新開工和土地購置。因此在未來2－3年，房地產(chǎn)投資維持－10%到零增長，新開工逐漸回落到10平米以下是唯一出路。
2、地產(chǎn)金融風(fēng)險多大？
涉及房地產(chǎn)金融的存量總體比較巨大，其中包括按揭貸款，開發(fā)貸款，住房公積金貸款，債務(wù)融資等?？赡苓€應(yīng)包括少量的境外借款和土地收儲整理中心的貸款。最為粗略的估算方式是，購房者商貸和公積金貸款約13萬億；按照房地產(chǎn)每年開發(fā)投資約9萬億，開發(fā)商自籌及借入資金可供約18年開發(fā)測算，約15萬億；目前50億平米存貨價值約10萬億，則小計約25萬億。
由此看，需求側(cè)的13萬億和供給側(cè)的25萬億，共計約38萬億。也就是說，中國房地產(chǎn)行業(yè)的融資額對銀行信貸占比大約在15%-20%，這是個相對較低的估算。目前看，地產(chǎn)金融的總體不良還比較低。
但我們不得不觀察到另外兩個因素，一是樓市下行的強(qiáng)烈外溢效應(yīng)；二是樓市下行的存貨減值問題。考慮到當(dāng)代銀行的風(fēng)險管理體系普遍采用抵押貸款，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抵押物通常和地產(chǎn)密切相關(guān)，因此商品房價格的下跌往往波及實(shí)體企業(yè)的貸款質(zhì)量?？紤]到房地產(chǎn)在建面積之龐大，因此持續(xù)的價格下跌可能會帶來存貨減值，甚至在建爛尾。
我們認(rèn)為中國地產(chǎn)金融風(fēng)險是巨大的，而不是前任銀監(jiān)會負(fù)責(zé)人所稱，即便房價下跌30%甚至更多也無損銀行業(yè)穩(wěn)健。我們不清楚近年金融監(jiān)管部門是否做過壓力測試。我們粗淺地認(rèn)為，中國金融體系難以承受房價下行30%的直接和外溢效應(yīng)。
3、土地財政是否崩潰？
許多人擔(dān)心中國樓市的下行可能使地方政府的土地財政難以為繼 手。從分稅制改革之后，地方政府基本失去了主要稅源，財源上收，事權(quán)下沉。2005年初開始，土地財政扮演了地方政府重要的新增財源，2013年中國土地出讓收益金達(dá)到峰值的接近4萬億元，而在2015年可能跌至不足2萬億，今后數(shù)年隨著樓市去庫存，土地出讓金總額可能繼續(xù)萎縮。如何衡量這已經(jīng)和繼續(xù)失去的每年超過2萬億元的土地出讓收益給地方財政帶來的壓力？
我們認(rèn)為，從目前和十三五觀察，地方財政最痛苦的因素并不在于土地財政問題。
我們需要從多個角度去理解土地財政的沖擊。
一是經(jīng)過近3年的財稅改革，地方財權(quán)更弱而不是更強(qiáng)，更依賴中央財政轉(zhuǎn)移支付。從財政支出看，全部財力的85%由地方財政支出。因此財政壓力并不單純體現(xiàn)在地方和基層財政，而是更多地向中央財政轉(zhuǎn)移。
二是經(jīng)過地方存量債務(wù)置換之后，地方財政暫時熬過了最艱難的2014年,現(xiàn)在情況略好。
三是地方政府的土地出讓凈收益率并不高，大約在10%-15%，其基本用商品房開發(fā)的土地出讓收益，去補(bǔ)貼工業(yè)開發(fā)園區(qū)、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出讓收益額大幅縮減了2萬億以上，實(shí)際縮減新增可用財力也就每年三四千億。
但土地財政的萎縮必然使地方政府對工業(yè)，對城建，對基建項(xiàng)目的地方配套資金能力大大縮減。因此我們粗略的判斷是，即便土地出讓金在今后三五年持續(xù)低迷，也并不是引發(fā)財政困難的主要因素。中國財政面臨的真正挑戰(zhàn)在于碎片化的、繳費(fèi)率過高的社會保障體系能否經(jīng)受得住老齡化的沖擊。不過土地財政帶來開發(fā)區(qū)凋敝，城建拖沓無力則是必然。
4、樓市成功去庫存的機(jī)會多大？
如何樓市去庫存是否成功？這很難定義，我們覺得，庫存等于2年的在建加上3個月的待售大致可以說是合理。而每個月可能的去化大約為1.2億平米，如果庫存降至33億平米大約可說樓市已正常化。按每年銷售14億平米，每年新開工不高于10億平米推算，中國樓市去庫存進(jìn)程大約需要維持4年，到2019年前后基本回到正常庫存。
達(dá)成去化的機(jī)會有多大？取決于市場也取決于政策。地產(chǎn)調(diào)控的政策后手我們稍后再論，在此我們觀察關(guān)鍵的市場因素。
一是中國城市化率仍只有55%,人口遷徙仍將延續(xù)，這和日本在20世紀(jì)70年代中后期城市化率已高達(dá)80%的差異性很大。城市移民和農(nóng)民市場化的大約2億待城市化人口，其潛力仍將持續(xù)釋放至少8-10年。
二是城市化率本身的提高會帶來地產(chǎn)更新改造需求，以3-3.5億戶城市家庭，即便以年更新率2.5%估算，這塊需求可達(dá)每年約800萬套住宅需求。
三是中國大中城市中，建成年代早于1998年的市中心老舊房屋，往往是政府或國企的房改房，至少有約50億平米，通過行政力量進(jìn)行老舊房屋拆改的可能性也依然存在。看起來，如果中國經(jīng)濟(jì)和居民收入沒有顯著惡化的話，中國樓市維持微增的去化速率，并在未來四年達(dá)成去庫存的市場力量仍然很有可能。
5、地產(chǎn)調(diào)控政策后手？
從煤炭鋼鐵艱難的去產(chǎn)能進(jìn)程，以及有限的政策后手，人們聯(lián)想到了中國房地產(chǎn)。其實(shí)地產(chǎn)和實(shí)業(yè)的差別還是很大。
一是地產(chǎn)無所謂產(chǎn)能問題，只有庫存問題，產(chǎn)能問題是建筑商的事情；
二是地產(chǎn)商的資產(chǎn)無所謂專用性的問題，廠房機(jī)器設(shè)備因其高度的專用性和技術(shù)折舊，使其處置非常棘手，而房屋大致沒有這種特性。
三是開發(fā)商的國企占比相對較低，開發(fā)商總體上僅僅是個總包商，從業(yè)人員不多且流動性巨大。地產(chǎn)危機(jī)的沖擊主要還是金融財政問題，而不是產(chǎn)能或從業(yè)問題。
和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，地產(chǎn)的政策調(diào)控后手還算相對寬裕。目前已采取的手段包括了十三五期間不再有保房建設(shè)套數(shù)的硬指標(biāo)，放松限購限貸款，降低商貸和公積金門檻等。我們不難觀察到可能采取的政策后手。
一是組建國家住房銀行，可將全國各地的公積金中心整合起來，模仿房地美，房利美模式，為普通住宅和保障房銷售提供政府擔(dān)保和優(yōu)惠貸款。
二是對商業(yè)貸款的利息負(fù)擔(dān)，部分抵扣個稅；或者調(diào)降低契稅，存量房交易稅費(fèi)等。
三是保障房部分?jǐn)U大貨幣化補(bǔ)償安置，其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補(bǔ)償壓力，同時增加實(shí)際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”是地方政府發(fā)放的，僅可供拆遷戶購買房屋所用的現(xiàn)金替代券?？紤]到2015年全國貨幣補(bǔ)償安置達(dá)150萬戶，因此“房票”舉措，可以和現(xiàn)有拆遷安置，和未來農(nóng)民市民化進(jìn)程結(jié)合使用。
四是按揭貸款證券化等金融手段，以及將以房養(yǎng)老和異地養(yǎng)老結(jié)合，鼓勵一二線城市的老齡人口回流故鄉(xiāng)養(yǎng)老等等。由于1998年以來中國房地產(chǎn)調(diào)控以非市場化的瞎折騰為主，以至于幸運(yùn)地為今后政策調(diào)控留下了不少后手。
6、房企的財務(wù)表現(xiàn)？
2016年開始，中國宏觀經(jīng)濟(jì)變得難以琢磨。要評估實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財務(wù)狀況改善還是惡化，變得困難。但是地產(chǎn)行業(yè)比較單純和容易估計一些。中國房地產(chǎn)在鼎盛期的銷售利潤率超過20%,目前大約在10%,但這是開發(fā)商努力做大成本，并往往帶有高杠桿之后的 利潤率，開是發(fā)商資本金收益率應(yīng)該比毛利率高得多，同時相比制造業(yè)可憐的略高于5%的凈利潤率，房地產(chǎn)仍然是個幸福行業(yè)。
我們可以從下列主要因素觀察開發(fā)商的財務(wù)表現(xiàn)。
一是財務(wù)成本的節(jié)約。以前文假定開發(fā)商供給側(cè)資金總額25萬億，其中開發(fā)商自有1/3計，利率每下行1個百分點(diǎn)，可每年為開發(fā)商節(jié)約約2000億元利息支出；
二是銷售毛利的提升。2015年商品房銷售價格的溫和上升，以及開發(fā)建筑成本，稅費(fèi)的平穩(wěn)，給開發(fā)商帶來了額外毛利。以全國商品房年銷售額7.5-8萬億元，銷售價格年均微升2%估計，每年多增銷售毛利1600億元。
三是銷售節(jié)奏提速的同時，開發(fā)商將繼續(xù)對土地購置和新開工保持謹(jǐn)慎，這將大幅改善開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。如果2015年房地產(chǎn)銷售利潤總額在約8000－9000億(以銷售利潤率10%計），則財務(wù)成本的節(jié)約，現(xiàn)金流的改善和銷售利潤和節(jié)奏的提升，可能使開發(fā)商至少在未來3年呈現(xiàn)利潤總額穩(wěn)中有升，利潤率可能更快提升的幸運(yùn)兒狀態(tài)。其中，目前商品房售價超過萬元/平米，年均遷徙流入人口超過百萬的大約10個城市的地產(chǎn)更好一些。
我們無意否定中國樓市無論從面積還是從金額看，都很可能已是人類有史以來最大的泡沫，但是和凄風(fēng)苦雨的實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，中國很可能仍具備樓市有軟著陸的幸運(yùn)條件。關(guān)鍵在于未來五年的市場和政策。